投資機構(gòu)在對企業(yè)進行估值時，通常都是假設(shè)：企業(yè)在未來的時間內(nèi)（至少投資期內(nèi)），是呈永續(xù)增長趨勢的。但是有很多行業(yè)其實并不會一直向上增長，這就是周期性的行業(yè)。從定義上來看，周期性行業(yè)是指和國內(nèi)或國際經(jīng)濟波動相關(guān)性較強的行業(yè)，一般意義上的周期性行業(yè)是指資源類、大宗工業(yè)原材料等，其中典型的有原材料（如鋼鐵，煤炭等）、工程機械、水泥、船舶、汽車、房地產(chǎn)、有色金屬、石油化工、農(nóng)業(yè)以及畜牧業(yè)。

所以這一章，我們就來談談如何對處于周期性行業(yè)的企業(yè)進行估值。一個炮彈射出后會出現(xiàn)一個拋物線，我們可以將其類比為一家企業(yè)的發(fā)展趨勢曲線。但是如果被拋出的不是一個炮彈，而是一個彈力球呢？設(shè)想一下球在掉落后又向上彈起，然后又掉落彈起，周而復始，投資機構(gòu)怎么在其所對應的時間點來確定這個企業(yè)的估值和未來發(fā)展呢？

某年某月，在某大城市的河道中陸續(xù)被撈出幾千頭的死豬，真的是僅僅因為“豬藍耳病”才導致這種現(xiàn)象出現(xiàn)的嗎？其中還有一個原因，就是由于上一年的行情較好，一些局部的養(yǎng)豬場開始擴大飼養(yǎng)規(guī)模，誰知到了出欄的時候不僅豬價狂跌，而且豬賣不掉，沒有足夠的買盤。

但是如果折價出售豬肉，會導致局部市場供給更加過剩，而未來購買豬肉的量和價格都會大幅下降，養(yǎng)豬場就無法維持下去。可是不賣的話，每一天都在消耗成本，而且就算熬過一段時間，情況也不會有太大好轉(zhuǎn)。賣不掉，又不能降價，又不能養(yǎng)，那怎么辦呢？會送給窮人吃嗎？可市場是非常殘酷的，我們知道在經(jīng)濟危機的時候，資本家們寧愿把牛奶倒進海里，也不會便宜賣給勞動者或者送給窮人，因為這樣未來潛在的購買力就下降了，價格更難恢復。所以倒掉牛奶和拋豬于江一樣，變成了看似荒謬卻是理性的策略。這和鋼鐵業(yè)的限產(chǎn)保價是沒有本質(zhì)區(qū)別的。

而另一方面，當企業(yè)所在的行業(yè)出現(xiàn)周期性成長時，可能會以飛快的速度發(fā)展至高峰。2000年左右，互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)泡沫，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的企業(yè)股價高速上升，只要域名帶有.com的網(wǎng)站，就敢在原價上加個0再出售，無數(shù)的投資者將大量財富投入到價值被高估的所謂高科技公司中，但這些投機性機構(gòu)卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量的真金白銀。

行業(yè)一旦出現(xiàn)崩潰，就會出現(xiàn)快速的負增長，直至跌落谷底！網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫的崩潰在2000年3月到2002年10月間抹去了技術(shù)公司約5萬億美元的市值。多間技術(shù)公司因擴張計劃而做成大額的負債，需把其資產(chǎn)變賣甚至宣布清盤，而行業(yè)又出現(xiàn)的大量“產(chǎn)能過剩”。所以，對于處于周期性行業(yè)的企業(yè)來說，如何對其估值是個非常大的難題。當然，行業(yè)出現(xiàn)周期性對于企業(yè)的影響并不絕對，有好有壞，如果一個企業(yè)能夠很好地進行成本的控制，并積極應對產(chǎn)能的變化還能結(jié)合行業(yè)周期順勢進行策略應對，穿越周期后，這個企業(yè)將會獲得更大的成長和競爭優(yōu)勢。就像久邦數(shù)碼創(chuàng)始人的分享：“晴天是好天氣，雨天就不是嗎”？

關(guān)于具體的估值方法，Dr.2拋出了一個非常有爭議的磚頭，僅供大家參考。

首先，在進行具體的計算之前，要參考企業(yè)的行業(yè)地位和未來的變化可能性。這里的行業(yè)地位并不是說企業(yè)越大越好，大型企業(yè)整體資產(chǎn)太重，一旦出現(xiàn)巨大的行業(yè)周期變動，往往機動性比較差。這里最好的例子就是光伏產(chǎn)業(yè)。規(guī)模的擴張可降低成本，所以英利、尚德、賽維這些前幾大企業(yè)前幾年一直拼命擴產(chǎn)，最后導致產(chǎn)能釋放，市場過剩太多，一遇歐盟和美國的雙反，部分企業(yè)就幾乎遭受了滅頂之災。

而投資大師巴菲特通常只將目光聚焦在10年以上的企業(yè)身上，并且只根據(jù)公開信息進行連續(xù)性分析，隨后進行實地調(diào)研。他對穿越周期這一概念構(gòu)建了集大成的理論體系，從而形成了獨特而穩(wěn)健的投資哲學。因為往往生在一個周期性行業(yè)，成功與失敗都是機遇，就像你恰好碰見大魚跳上了岸，人們卻說你是最好的漁民，還要給你最大的漁網(wǎng)出海捕魚，其實你只是恰好遇上了。

具體估值操作的時候有兩點要確定：

（1）企業(yè)至少穿越過一個周期，比如5-10年，這樣在有好有壞，有利潤有虧損的多年經(jīng)營中，利用企業(yè)的歷史財務季度數(shù)據(jù)或年報數(shù)據(jù)，可以算出一個加權(quán)平均EBITA（息稅及攤銷前利潤，這樣我們就不用考慮稅盾的干擾了），再乘以該行業(yè)大致的總平均倍數(shù)，這樣得出的一個數(shù)值暫時可以先作為企業(yè)估值的參考中樞。

（2）考慮目前全行業(yè)處于行業(yè)周期上的哪個點，是上行，高峰，下行還是低谷，并結(jié)合上文計算得出的企業(yè)估值中樞來進行修正，得出一個大概的估值。當然，這也絕不是說在行業(yè)低谷的時候，企業(yè)就一錢不值（破產(chǎn)除外），在景氣高峰的時候，企業(yè)就能值天價。

我大致簡化了一個周期性行業(yè)企業(yè)近年來的EBITA情況（圖1）。

第一年A=2000萬

第二年B=-500萬

第三年C=500萬

第四年D=-300萬

如圖看見企業(yè)似乎經(jīng)歷了兩輪行業(yè)周期，現(xiàn)在我們處于時間點E，希望對企業(yè)未來的發(fā)展進行預估，我們就可以通過對A,B,C,D進行加權(quán)平均，算出平均EBITA約為500萬，該行業(yè)的整體估值倍數(shù)大約為8倍的EBITA，估值中樞大致為4000萬，根據(jù)行業(yè)目前的發(fā)展趨勢，參考歷史數(shù)據(jù)，E大致位于企業(yè)的估值中樞。

而事實上股票市場從來都是非理性的，鋼鐵業(yè)在景氣高峰來臨的時候居然能炒到30倍 PE，而且是在那一年利潤也同步釋放到高峰的時候，價格真是“慘不忍睹”，那還有的看啊？居然還有分析師在那里推波助瀾，胡說八道。當你比較長期地關(guān)注某些機構(gòu)的行業(yè)研究報告時，你會發(fā)現(xiàn)其中擁有太多太多愚蠢和自相矛盾的地方。比如你翻開前些年各大券商對白酒行業(yè)的研報，你會發(fā)現(xiàn)，滿篇都是增長、增長再增長。翻開前幾年的網(wǎng)游研報，都是今年爆發(fā)增長，明年增長爆發(fā)，后年規(guī)模巨大，前景無限。

而實際上呢，隨著頁游，手游和游戲機的不斷加入，網(wǎng)游早已停止了高增長，這用波特“五力模型”里面競爭性替代產(chǎn)品的出現(xiàn)可以很容易地進行解釋。當然還有很多分析師是因為有利益相關(guān)，所以有意為之而無法客觀。要經(jīng)得起歷史的檢驗是我們無論經(jīng)商還是做學術(shù)都必須堅守的底線。

當然這種方法的缺點是顯而易見的，正如世上沒有兩片相同的葉子一樣，不管是周期性行業(yè)還是非周期性行業(yè)，市場都是不可預測的，比如周期有多長，景氣高峰低估的絕對值有多大等等。

索羅斯提出的關(guān)于市場的無效性和“反射理論”的投資哲學發(fā)人深思，非常值得一讀。下一章我將介紹一種集大成的加權(quán)概率情景分析法，這不是一種估值方法，而是一種做事和決策的理念。

 (   來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）