【要點(diǎn)】

債轉(zhuǎn)股的具體操作。第一步，銀行相關(guān)主體為發(fā)起人，成立GP（一般合伙人）/LP（有限合伙人）；第二步，用基金募集的錢償還銀行貸款；第三步，按照定價，基金將償還貸款的錢轉(zhuǎn)換成公司股票（類似定增）；第四步，基金成為公司股東，成為主動管理者；第五步，基金退出。

目前債轉(zhuǎn)股大規(guī)模落地難度大。1、雙方達(dá)成具體協(xié)議難度大，在市場化原則下，經(jīng)營好轉(zhuǎn)的企業(yè)不愿債轉(zhuǎn)股；經(jīng)營持續(xù)惡化的企業(yè)，銀行會很挑剔。2、政策上的限制: 債轉(zhuǎn)股對銀行資本金的消耗；銀行理財資金參與的倍數(shù)。

政策明確鼓勵方向。近期系列文件都銀行業(yè)務(wù)都是“堵”，而債轉(zhuǎn)股文件則是對目前債轉(zhuǎn)股模式的肯定，允許股債結(jié)合，進(jìn)一步補(bǔ)充轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍。預(yù)計高層將“債轉(zhuǎn)股”定位去杠杠的重要政策。

市場化債轉(zhuǎn)股，對銀行是利好。文件明確銀行是債轉(zhuǎn)股發(fā)起主體，銀行是受益方，等于給予銀行一個期權(quán)（option）：讓其在經(jīng)濟(jì)不好時，有多種選擇處理自身問題貸款。控制好道德風(fēng)險，銀行會做出對自己更有利的選擇。運(yùn)動式債轉(zhuǎn)股則是利空

1.具體操作分析

1.1 資金募集—市場化資金

資金來源為市場化資金，包括銀行理財、信托資金、保險資金、養(yǎng)老金、地方產(chǎn)業(yè)基金等。

1.2 項目投向選擇

投向集團(tuán)/子公司—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機(jī)構(gòu)、GP2為企業(yè)集團(tuán)或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優(yōu)先級，集團(tuán)或子公司作為劣后級）。 基金向Y集團(tuán)或下屬子公司增資入股，資金用于置換Y集團(tuán)的高息負(fù)債。基金存續(xù)期間，通過Y集團(tuán)/子公司的分紅獲取期間收益。未來通過將Y集團(tuán)上市/子公司裝入Y集團(tuán)上市公司或由Y集團(tuán)回購實現(xiàn)退出。

投向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)—實施步驟：以雙GP模式（GP1為銀行指定機(jī)構(gòu)、GP2為企業(yè)集團(tuán)或控股子公司），LP為外部投資人（銀行理財資金作為優(yōu)先級，集團(tuán)或子公司作為劣后級）。基金通過投資載體（如信托計劃）投資于Y集團(tuán)下屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益權(quán)。基金存續(xù)期間，通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收益獲取期間收益。未來通過將該資產(chǎn)裝入Y集團(tuán)上市公司（如有）或由Y集團(tuán)回購實現(xiàn)退出。

1.3 債轉(zhuǎn)股定價方式

債轉(zhuǎn)股定價主要涉及債權(quán)和股權(quán)定價：債權(quán)定價—正常貸款按照 1：1 債股比例定價；問題貸款一般以在3-4 折折扣率進(jìn)行折價，再結(jié)合對應(yīng)資產(chǎn)的抵質(zhì)押狀況、資產(chǎn)負(fù)債表估算出破產(chǎn)清算情況下的現(xiàn)金價值（由專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)評估）。武鋼和云錫都是正常貸款，建行主導(dǎo)的基金以 1：1 的企業(yè)賬面價值承接債務(wù)；股權(quán)定價—A、上市公司可結(jié)合市價，形成合理的估值區(qū)間后，雙方進(jìn)行談判確定交易價格。9 月末，寶鋼與武鋼公布合并方案：武鋼股份的現(xiàn)金選擇權(quán)為 2.58 元/股；武鋼股份停牌價為 3.17 元/股，市凈率為 1.1倍；轉(zhuǎn)股價就在 3 元左右的這個區(qū)間范圍內(nèi)。云錫上市公司（錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè)）的股權(quán)參照二級市場價格做安排。B、非上市公司也可參考同類市場價值，通過不同的估值方法互相驗證，形成合理的估值區(qū)間后，雙方進(jìn)行談判確定交易價格。C、這兩單的價格都是雙方協(xié)商談判達(dá)到的價格，政府未參與。

1.4 參與經(jīng)營管理

銀行參與主動管理：向企業(yè)派駐董事，參與經(jīng)營決策；銀行還將為企業(yè)提供金融服務(wù)，實現(xiàn)雙贏。

1.5 退出方式

銀行退出方式：1）通過資本市場退出。投資的子公司未來上市或者這部分裝入主板的上市公司中，通過二級市場退出。也可以通過新三板、區(qū)域股權(quán)交易上市等方式退出；2）企業(yè)回購。可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給母公司集團(tuán)或簽訂遠(yuǎn)期回購協(xié)議，約定如果未來管理層業(yè)績不達(dá)到預(yù)期，國企集團(tuán)將對股權(quán)進(jìn)行回購，銀行方面由此退出；3）基金延期。投資者持有到期后，如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好、分紅較好、價值創(chuàng)造較高，投資者可以選擇不退出，基金繼續(xù)延期。

1.6 中國鋁業(yè)案例

—引入第三方投資者對所屬部分企業(yè)實施增資

資金募集-市場化資金，第三方投資者包括華融、信達(dá)、招平投資、中國人壽、太保壽險、中銀金融、工銀金融、農(nóng)銀金融。

項目選擇-集團(tuán)子公司。

交易定價-根據(jù)標(biāo)的公司的評估結(jié)果確定。具有從事證券、期貨業(yè)務(wù)資格的中聯(lián)資產(chǎn)評估以 2017 年 8 月 31 日為評估基準(zhǔn)日，對本次增資前標(biāo)的公司凈資產(chǎn)價值進(jìn)行了評估。

對經(jīng)營管理話語權(quán)有限。交易對方作為標(biāo)的公司的投資者，在標(biāo)的公司層面自愿成為公司的一致行動人，在標(biāo)的公司股東會和董事會表決時，投資者及其委派的董事均承諾按照公司 的指令行事，與公司保持一致行動。

退出-集團(tuán)回購。在增資日后 12 個月內(nèi)，投資者與公司將共同尋求啟動由公司向投資者定向發(fā)行股票收購?fù)顿Y者持有的標(biāo)的公司股權(quán)的交易。

本次增資亦是股債結(jié)合型：如標(biāo)的公司在公司負(fù)責(zé)經(jīng)營期間發(fā)生破產(chǎn)、解散清算或其他形式的致使標(biāo)的公司現(xiàn)狀發(fā)生重大改變的事件，或后續(xù)重組無法實現(xiàn)，投資者有權(quán)要求公司協(xié)助 轉(zhuǎn)讓其持有的標(biāo)的股權(quán)（公司對標(biāo)的股權(quán)享有優(yōu)先購買權(quán)），轉(zhuǎn)讓所得如少于標(biāo)的股權(quán)的出資金額及合理的利息之和，差額由公司予以彌補(bǔ)。

2. 對銀行和企業(yè)影響分析

2.1 對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的影響

降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)資本實力，有效防范債務(wù)風(fēng)險。同時，原有股東權(quán)益被攤薄。1）武鋼集團(tuán)。武鋼集團(tuán)資產(chǎn)總額1724億元，總負(fù)債為1272億元，其中流動負(fù)債高達(dá)1067億元，資產(chǎn)負(fù)債率為73.7%。按照測算，此次債轉(zhuǎn)股能幫助武鋼資產(chǎn)負(fù)債率下降10%，即從75%左右回歸至65%的鋼鐵行業(yè)平均負(fù)債率（3Q16資產(chǎn)總額1819.8億元，總負(fù)債1265.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率69.55%）。2）云錫集團(tuán)。目前云錫集團(tuán)總資產(chǎn)500多億元，總負(fù)債350億元，資產(chǎn)負(fù)債率目前為83%。云錫集團(tuán)設(shè)定的“降杠桿”目標(biāo)為65%。通過此次建行債轉(zhuǎn)股，可以降低云錫集團(tuán)15%的杠桿率（3Q16資產(chǎn)總額530.4億元，總負(fù)債428.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率80.71%）。

資本投入，利息壓力減緩，改善企業(yè)的盈利能力。會對核心有前景的成員企業(yè)增資擴(kuò)股；通過對成員企業(yè)增資擴(kuò)股，增加成員企業(yè)凈資本，增加成員企業(yè)核心競爭力。同時有前景的成員企業(yè)的利息壓力減緩，自身發(fā)展能力增強(qiáng)。云錫集團(tuán)：建行預(yù)計，到2020年云錫集團(tuán)將以收入不低于819億元、利潤總額不低于23億元的業(yè)績，使投資者能夠正常退出。

公司治理提高，業(yè)務(wù)層面合作。建行提出促國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，提高生產(chǎn)經(jīng)營能力，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。該目的能否實現(xiàn)，需要觀察。同時會加強(qiáng)業(yè)務(wù)層面合作，例如對重慶建工，建行提出設(shè)立并表型基金投資建工控股承接的PPP項目，助推建工控股轉(zhuǎn)型發(fā)展。

2.2 對銀行的影響

銀行面臨的風(fēng)險：一是市場風(fēng)險。股權(quán)投資不同于債權(quán)投資，項目是要承擔(dān)風(fēng)險的，投資風(fēng)險最終還是銀行曾擔(dān)大部分。二是國有公司治理風(fēng)險。國有企業(yè)的公司治理問題可能比較復(fù)雜，銀行能否在重大投資決策上有話語權(quán)，還需觀察。三是實踐風(fēng)險。市場化的債轉(zhuǎn)股，銀行從未操盤過，銀行是否有這種能力。

對利潤表的影響：短期影響很小，如果按賬面1:1轉(zhuǎn)讓，銀行的利潤表基本沒影響。中長期，則需要觀察銀行處理債轉(zhuǎn)股的能力。

對資本有負(fù)面影響，但總體不大。《商業(yè)銀行資本管理辦法》規(guī)定，對于銀行被動持有股權(quán)的資本占用，兩年內(nèi)風(fēng)險權(quán)重為400%，兩年后是1250%。該項目的持有股權(quán)期限按5年左右來設(shè)計，這意味著兩年后建行的資本占用將上升。

但總體壓力不大：一是銀監(jiān)會有可能調(diào)整政策：資本占用從兩年調(diào)整到五年，以減輕銀行資本金負(fù)擔(dān)，提高債轉(zhuǎn)股的積極性；二是通過銀行資金撬動社會資本，銀行自身出錢的比例不算高。

3. 目前簽約/落地情況及難點(diǎn)分析

目前簽約/落地情況：我們根據(jù)已有信息統(tǒng)計了73家簽約企業(yè)，1、企業(yè)性質(zhì)-100%為央企/地方國企；2、所處行業(yè)基本為上游產(chǎn)能過剩行業(yè)，包括鋼鐵煤炭有色等；3、簽約最多的為建行，占比46.6%；4、據(jù)國家發(fā)改委官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月22日，各類債轉(zhuǎn)股實施機(jī)構(gòu)已與77家企業(yè)簽署市場化債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議，金額超1.3萬億元；5、落地規(guī)模占比不足10%，仍是簽約多、落地少狀況。

難點(diǎn)分析：1、企業(yè)和銀行的協(xié)議達(dá)成有難度。大型國企，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，其融資通道暢順，債轉(zhuǎn)股會攤薄企業(yè)控股比例，經(jīng)營好轉(zhuǎn)的不愿債轉(zhuǎn)股。經(jīng)營持續(xù)惡化的企業(yè)，銀行會很挑剔，銀行做債轉(zhuǎn)股，最終要退出，會選擇短期有壓力、未來前途看好的企業(yè)，近期可選企業(yè)減少。2、資金募集渠道有一定受限：政策雖然對操作模式有放寬，允許股債結(jié)合且對銀行和企業(yè)的資金募集途徑做了明晰，但考慮資管新規(guī)的影響，我們認(rèn)為理財資金在這塊的投入有受限：分級和期限。3、銀行參與企業(yè)經(jīng)營可能性存疑：銀行一般選擇集團(tuán)企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，在拿到股權(quán)比例并不是特別高的情況下，銀行是否有這個能力在集團(tuán)的董事會上有話語權(quán)？4、退出渠道有限。5、對銀行資本充足率會有一定壓力：商業(yè)銀行因政策性原因并經(jīng)國務(wù)院特別批準(zhǔn)的對工商企業(yè)股權(quán)投資的風(fēng)險權(quán)重為400%；商業(yè)銀行對工商企業(yè)其它股權(quán)投資的風(fēng)險權(quán)重為1250%。

4. 文件分析

本次通知文件（《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》）主要對商業(yè)銀行實施債轉(zhuǎn)股遇到的具體問題進(jìn)行明晰，主要包括對現(xiàn)有債轉(zhuǎn)股模式的認(rèn)可、允許股債結(jié)合；進(jìn)一步補(bǔ)充轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍；明晰銀行和企業(yè)的資金募集途徑；針對目前簽約/落地均為國企的現(xiàn)狀，強(qiáng)調(diào)支持各類所有制企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股；允許實施機(jī)構(gòu)受讓各種質(zhì)量分級類型債權(quán)；提出以試點(diǎn)方式開展非上市公司銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為優(yōu)先股等。

亮點(diǎn)1：允許股債結(jié)合、允許實施機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金。純轉(zhuǎn)股對銀行而言，風(fēng)險較高，收益有限，而且股權(quán)投資也不是銀行所擅長的。通過股債結(jié)合以及私募股權(quán)投資基金的形式，一個優(yōu)點(diǎn)是通過股債分層吸引不同的投資者進(jìn)入，另一個是將銀行資金優(yōu)勢和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)管理能力優(yōu)勢結(jié)合。亮點(diǎn)2：進(jìn)一步補(bǔ)充轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍。將非銀行債權(quán)納入債轉(zhuǎn)股范圍將吸引更多元化市場主體參與其中，擴(kuò)大市場流動性，無疑會推動債轉(zhuǎn)股市場發(fā)展。

                                                                                       （來源：作者：中泰銀行·戴志鋒）