2018年上半年，隨著全球范圍內優秀企業的不斷涌現，境內外資本市場在上市規則方面均推出了新政以吸引全球優質獨角獸企業前往上市。近期，我國A股市場正式推出CDR政策；美國紐約證券交易所正式允許符合條件的企業“直接上市”；香港交易所也發布了針對新興及創新產業公司的上市新政，允許“同股不同權”結構的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。與此同時，中企境內IPO環境較往年相比監管趨嚴，企業上市申報數量及過會率均大幅下降，相反中資企業赴海外上市數量則同比增長超過七成。同時，A股退市數量相對美股、港股較少，A股市場殼公司較多現象持續。在此背景下，我們借市場變革之際，深入研究我國企業的上市環境，并從企業證券發行、上市、再融資、減持和退市等角度重新梳理企業在IPO時及IPO后所面臨的外部和內部環境。清科研究中心推出《2018年中企境內外上市環境研究（上篇）》、《2018年中企境內外上市環境研究（下篇）》，重點從證券發行制度、上市標準、再融資制度、退市制度、減持制度等方面，分析中企境內外上市現狀，并剖析我國證券市場在發行、上市及再融資環節存在的問題與發展建議。

  2018上半年全球主要交易所大變革，吸引優秀企業前往上市

  2018年開始，為吸引創新科技企業和獨角獸企業前往上市，我國A股市場、紐交所和港交所紛紛推出新的金融產品或者修改上市規則。2018年2月2日，美國證券交易委員會批準了紐約證券交易所的提議，在企業未進行首次公開發行(IPO)的情況下允許符合條件的私人企業使用“直接上市”（Direct Listing Offering, DLO）方式在紐約證券交易所上市。相較于傳統的IPO上市方式，直接上市對于不需要籌集公共資本但希望為現有股東提供更多流動性的企業而言可能是更具吸引力的選擇。同年4月24日，港交所也正式公布《新興及創新產業公司上市制度》修訂咨詢總結，此舉意味著新政正式落地。港交所將允許“同股不同權”結構的公司以及尚未盈利的生物科技公司赴港上市。同樣在2018年初，我國國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，中國存托憑證（CDR）在A股的落地正式被監管層批準。此后，CDR的相關配套政策相繼落地，CDR的正式推出進入倒計時階段。CDR將從根本上改變中企的境內上市環境，其中海外注冊的科技型企業將最為受益?？梢钥吹剑蛑匾灰姿跔帄Z優質獨角獸企業上市方面，均不遺余力。

  眾多中資企業赴海外上市，難言之隱又在何處？

  2018上半年，共有63家中企在境內上市，同比下降74.5%，相反共有44家中企在海外上市，同比增加76.0%，海外企業上市數量增長顯著。2018年中企赴海外上市數量大增的原因主要有兩大方面，一方面是由于國內A股市場上市現狀，另一方面則源于企業自身的動機選擇。

  今年上半年，A股市場境內上市企業數量同比和環比都大幅下降，企業過會率和“勸退率”也大幅上升，中企境內IPO環境較往年相比監管趨嚴，市場建立長期良性發展機制的同時，上市融資難度也在加大。

  企業選擇境外資本市場上市的動機方面，我們認為主要有幾方面考慮，其一在于A股上市門檻高，部分企業在境內市場業績不達標。當前我國A股市場對新上市企業設置了較為嚴格的盈利門檻，對于我國有迫切融資期望的科技和互聯網行業企業來說，短時間很難達到A股的上市門檻。此外，互聯網企業在股權結構，股東投票權以及注冊地方面都有特殊安排，因此在公司治理層面也難達到A股上市要求。其二在于A股政策不穩定，海外IPO周期預期明確，上市周期較短。海外證券市場的發行制度大部分采用注冊制和市場化的上市程序，在上市手續上透明度高且周期較短。相反，我國市場的證券公開發行需要官方審核，上市周期具有不確定性，且手續較為繁瑣，透明度相對較低。從企業經營者的角度出發，市場經營機會和發展機遇稍縱即逝，若上市周期耗時太長，將可能錯過好的商業機會。其三，VIE架構使得企業必須選擇海外上市。目前，由于外資準入方面的歷史原因，中國大多數接受了美元基金投資的互聯網公司均采用了VIE架構，這些特殊行業企業后期不得不選擇在海外上市。此外，根據清科研究中心統計，目前中企赴海外上市的平均融資額一般達到境內市場的若干倍，這也是企業選擇海外上市的重要因素。

圖1 2008-2017年中企海外融資平均額對比（單位：億元人民幣）

  A股市場側重企業盈利能力考察，美股、港股海外市場主要采用“多選一”規則

  我國A股市場的上市標準中對于企業盈利能力的要求相較于港股和美股市場更為嚴格。A股主板和中小板上市標準為企業最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3,000萬元。而上市標準相對較為寬松的創業板在盈利部分都要求企業最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1,000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少于5,000萬元。反觀港股市場和美股市場，我們以上市標準較為嚴格的紐約證券交易所為例，交易所對擬上市企業的財務情況采用了“三選一”的上市標準，即盈利、估值和現金流標準以及附屬公司治理標準。此外，值得注意的是香港和美國交易所對于擬上市企業擁有更大的寬容度，通過上市標準中考察指標的不同組合來評估衡量申請公司的發展前景，并通過不同的市場和層級對擬上市企業進一步分類，為他們提供更加合適的融資及管理環境。

表1 證監會關于A股公開發行的重要指標要求（節選部分）

表2 非美國企業在紐交所上市的財務量化要求（單位：美元）

非美國企業在紐約證券交易所上市在股權分散方面應滿足以下各標準之一。

  值得注意的是紐交所針對美國本土企業的上市標準較非美國企業而言要寬松很多，其中企業盈利能力測試僅要求美國企業上三個財政年度的調整后息稅前利潤（Adjust Pre-tax income）總額大于等于1,000萬美元（6,290萬元人民幣）且都不為負，同時最近兩個財政年度中的每一年都需大于等于200萬美元。相較之下，非美國企業在紐交所上市的相關要求要嚴格五倍，體現了美國對于本國企業的政策傾斜。

  A股市場再融資實行“一次一審”方法，港股、美股實行“一次授權，多次募集”原則

  在再融資政策方面，我國A股市場施行“一次一審”的方法，企業每次期望進行股權再融資時均需要經過證監會的核準方可實行。再融資的條件主要參照A股首次公開發行的條件設置，要求同樣較高，就一般性規定而言，對上市公司的盈利能力是否具有可持續性做出了嚴格的規定。要求上市公司最近三個會計年度連續盈利；業務和盈利來源相對穩定；現有主營業務或投資方向能夠可持續發展；高管和核心技術人員穩定，且最近十二個月內未發生重大不利變化；上市公司最近二十四個月內曾公開發行證券的，不存在發行當年營業利潤比上年下降百分之五十以上的情形等。

  在美股和港股市場，美股和港股市場依托于證券注冊發行制，企業均可采用“一次授權，多次募集”的證券再發行制度。以港股的配售再融資為例，港股市場的配售類似于A股的定向增發，均是向指定的機構或投資人發行新股并募集資金。但與A股定向增發不同的是，當港股上市公司獲得一般性授權后，只要增發的比例不超越批準當天股本的20%，同時發行價折讓不超過20%，就可在該年度內進行任何次數的配股。

  A股市場退市指標重在考察財務情況，美股市場重在考察市場性指標及財務指標

  A股的退市流程包括退市風險警示、暫停上市、強制終止上市、退市整理期、摘牌等環節。上交所在其上市規則中指出，上市公司出現財務狀況異常情況或者其他異常情況，導致其股票存在被終止上市的風險，或者投資者難以判斷公司前景，投資者權益可能受到損害的，上交所將對該類型的公司股票實施風險警示。即在公司股票簡稱前冠以“*ST”字樣，以區別于其他股票。A股主板和中小板企業在被執行退市警示后，企業經營情況若仍然沒有好轉，則將被交易所暫停上市。目前，A股市場目前退市指標偏向財務指標，如針對主板和中小板，退市指標主要包括：1）總共最近三個會計年度經審計的凈利潤繼續為負值；2）總共最近兩個會計年度經審計的期末凈資產繼續為負值；3）總共最近兩個會計年度經審計的營業收入繼續低于1000萬元；4）總共最近兩個會計年度財務會計報告被會計師事務所出具無法表示意見或者否定意見的審計報告；5）公司股本總額發生變化不具備上市條件等。從退市指標的設置不難發現，A股目前退市制度的大致指標設置原則是企業不再符合A股的上市條件，則要暫停上市。

  在退市制度設計方面，美股、港股和A股市場的退市標準均采用的是量化與非量化指標相結合的方式，但是在量化指標方面各有側重點，美國和香港的退市標準主要涵蓋包括公司的資本規模或股權結構要求、經營業績的要求、持續經營能力的要求以及對公司經營行為的要求等。A股主要側重使用財務類數據，如營業收入、凈利潤、凈資產等。美國證券市場的退市政策主要依據于《1934年證券交易法》，它規定美國證券交易委員會（SEC）有權在必要和適當的時候，下令否決或取消證券的登記注冊。以紐交所為例，對于已經在紐交所上市的企業，當發生不滿足以下持續上市標準的時候，紐交所將考慮啟動停牌或退市程序。

表4 紐約證券交易所持續上市（Continued Listing Standards）標準（美元）

分散標準

  紐交所上市規則條款804規定，如果紐交所工作人員（Exchange staff）認為一只股票達不到繼續掛牌標準，它將通知上市公司，說明采取退市決定的理由。同時，紐交所將向市場公告信息，告知該公司當前的狀態。

  A股市場減持限售期相對美股、港股更長，創業投資基金退出被單獨開辟“綠色通道”

  目前，A股的限售期相對港股、美股是較長的。證監會對首次公開發行前股東的減持與增發股東的減持分別做出了以下規定：

表5首次公開發行企業股東的減持規定

表6主板和中小板、創業板非公開發行股份的減持規定

  同時，長期以來，相對于中小股東而言，上市公司的大股東、特定股東（即持有公司IPO前股份和持有公司非公開發行股份的股東）及董監高，具有股東地位高、持股成本低及信息獲取較易等天然優勢。在利益驅動下，部分上述股東利用自身優勢進行違規減持，“過橋減持”、“斷崖式減持”及“精準減持”等亂象一度盛行，擾亂了市場秩序。相比于中國，美國和香港市場的減持制度在信息披露方面更為嚴格，防止中小股東因大股東股權轉讓或者減持而受到利益損失，這樣的信息披露規則也是其減持制度的核心。早在1933年，美國頒布《144號條例》，對持有上市公司股份超過5%的大股東、公司高管、董事等關聯方以及從關聯方獲取證券者的減持行為作出了詳細規定，要求上述人士在賣出限制性證券時必須遵守慢走（分步驟）和披露程序。同時規定，發行人的關聯方在任意三個月內減持總量超過5000股，或者總金額超過5萬美元的，應當向SEC提交144表格。要求填寫的信息主要涉及發行人的基本信息、本次減持數量、前三個月的減持情況等。

  但值得肯定，我國為鼓勵創業投資行為對創投基金減持做出了特殊規定，2018年3月2日，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（文號），對進行長期投資和價值投資的上市公司創業投資基金給予差異化政策支持，隨后上交所和深交所都針對規定發布實施細則。實施細則形成了創業投資基金減持與投資期限“反向掛鉤”機制，以此來鼓勵創業投資基金長期健康發展，規范上市公司創業投資基金股東減持股份的行為，對真正進行長期投資和價值投資的創業投資基金給予差異化政策支持。

  結語：相較于海外資本市場，我國A股市場在證券發行制度、企業上市標準、企業股權再融資等方面要求更為嚴格，靈活性有待提升。近年來，證監會在現有A股市場發行上市制度基礎上，針對特殊企業上市推出一系列的新政，比如，鼓勵新經濟獨角獸快速上市，引入CDR上市模式等，進一步激發市場活力，吸引越來越多的優秀企業選擇在A股市場上市。在退市制度及減持制度方面，A股市場有其特色之處，比如為創投基金開辟單獨的通道，但也存在向美股、港股退市制度、減持制度借鑒的地方，比如，在退市指標方面，退市指標多元綜合考慮，避免根據財務指標一刀切現象。總體來看，境內外資本市場發展宏觀經濟環境如何？企業選擇市場的動機涉及哪些方面？我國注冊制為何遲遲沒有實行？境內外上市標準與再融資政策具體有哪些不同？現階段我國A股市場在發行及上市環節還存在哪些問題？怎樣解決？A股退市制度改革方向何在？以上問題將在《2018年中企境內外上市環境研究（上篇）》、《2018年中企境內外上市環境研究（下篇）》為您一一解答。

[1]公司的母公司或關聯公司是一家信譽良好的上市公司;母公司或關聯公司保留對公司的控制權或與公司共同控制。

[2]如果公司是JOBS法案下的新興成長公司且只提交了兩年的財務報表，則其標準為兩個財務年度的總額大于等于1億。

[3]現有上市公司的全球市值是純粹估值/收入測試中最近六個月交易歷史的平均值。對于其他標準而言，估值是指已上市企業在上市時的市值。

[4]股東人數是指持有股份記錄的股東和受益人。

[5]董事、高級職員或其直系親屬持有10％及以上的集中股份不計入公開持股數量和公開持股市值。

                                                                                      （來源：清科研究中心 作者：張蕾）