上一回， 我們說了利用“ 全或無” 的估值概念來對企業進行估值。 這一回， 我們談論一種并不常見，比較“天馬行空”的估值方法（本文案例純屬虛構，如有雷同，同喜同喜）。

馬太效應告訴我們，強者會愈強，而弱者只會愈弱。商場如戰場，在一個行業里面，獨占鰲頭的永遠只有那兩個或者三個公司。

“ 二百六 ” 公司在收購了新媒體公司 “38 克 ” 后，整體業務發展更趨完善，現金流愈加充沛，于是和秀紅資本合作成立了私募基金 “ 海底撈月 ” 一期，憑借雙方在行業內的地位和過往眾多成功的投資經驗，認購非常火爆，共募集了 5 億美金。

“ 海底撈月 ” 欲進軍一新興行業。目前行業內有一百多家公司在激烈競爭，其中 5 家公司發展趨勢向好，其中有 “ 嘟嘟 ” 、 “ 慢的 ” 、 “ 清一色 ” 、 “ 噠噠 ” 和 “ 小黃蜂 ” 。但他們之間由于燒錢爭奪流量，財務報表慘不忍睹。

不過 “ 二百六 ” 的 B 同學看中了 “ 嘟嘟 ” 的團隊，并與其進行了數輪商業談判和實際調查，在不斷修正估值方法和估值模型后，發現無論用 “ 凈現值法” 還是 “ 比較法” ，各種模型計算所得的投前估值都大致在 2000 萬 -4000 萬美金之間。 B 同學正在猶豫如何要約投資金額和股份比例的時候， A 同學卻石破天驚地提出， “ 海底撈月 ” 可以出資 1 億美金投資 “ 嘟嘟 ” ，而且仍只占公司 20% 的股權，投后估值 5 億美金。一家總價值只有幾千萬的公司花上億的對價去入股，還是美金，難道 A 同學瘋了嗎？這是什么投資邏輯呢？且聽他娓娓道來。

根據國際著名數據公司 “ 二到家 ” 的預測， “ 嘟嘟 ” 所在行業在 5 年內會膨脹 20 倍以上，行業市場總額可達每年 100 億美金。目前行業內市場份額大致為：

不難看出，行業內這三家公司實力較強，未來可能會出現行業雙寡頭或三寡頭發展的趨勢。 A 認為，下重金投資 “ 嘟嘟 ” 有以下兩個理由：

1. 該行業具有爆發增長的趨勢，市場總盤子可至 100 億美金，前景廣闊。

2. 我們選擇了行業中大概率會勝出的幾家公司中的其中一家下重注。這樣會加快行業進入雙足（或三足）鼎立的狀態，反而未來會有較高的投資回報。

對于上述的假設基礎， B 同學表示贊同，但他還是很疑惑不解地問， “ 嘟嘟 ” 投資總標的只有 2000 萬美金，為什么要用 1 億美金來入股其 20% 呢？照常投資不可以嗎？這樣風險還小。對此 A 同學做了正反兩方面的 4 個理由進行如下解釋：

1) 在 “ 嘟嘟 ” 獲得巨額投資之后，就會在客戶中擁有最強的商譽，因為所有人包括用戶都知道，目前這種無序競爭不可能長期存在，行業內的大批公司必然會死亡，這已經被類似 “ 團購 ” 和 “ 打車 ” 等新興行業的經驗教訓不停地驗證過了。而客戶總不希望為他服務的公司不穩定吧，他一定會挑選其認為最可靠，最不可能破產的公司。所以行業內社會資源就會向 “ 嘟嘟 ” 靠攏，他能夠擁有最好的人才、供應商、渠道、客戶以及媒體資源等。

如此一來會加速導致一些行業內小公司的破產，因為小公司沒有實力與巨獸般的 “ 嘟嘟 ” 相抗衡，他們漸漸地招攬不到足夠優秀的人才，逐漸失去行業地位和商譽，導致公眾對他們產品的信心更低，于是他們會更快地不斷相繼死去或與 “ 慢的 ” 和 “ 小黃蜂 ” 等抱團取暖。這就是馬太效應的真實寫照 ——“ 任何個體、群體或地區，在某一個方面（如金錢、名譽、地位等）獲得成功和進步，就會產生一種積累優勢，就會有更多的機會取得更大的成功和進步。 ” 換個角度看，這實際上也加快了行業的集中。

2)  行業準入門檻被提高，其他的投資機構不敢輕易跟進行業內相關企業或者決策周期變得非常長，甚至已經有了投資意向的要約都會被打亂，這樣又會形成連鎖反應。還記得 第一季第五集 結尾中提到，即使已經簽署了約束性協議，在錢沒有到賬的那一刻，一切皆有可能，因為資本本身就是逐利的，通常不會去給你雪中送炭，修理沉船的。

“ 二百六 ” 看似 “ 瞎搞 ” 的巨額投資，其實給別的投資機構帶來了巨大沖擊，會導致他們對該行業望而生畏，大多數資本實力不夠強的機構無法跨入一下被架高的門檻，而如果按常規只投資了一兩千萬，在殘酷的競爭中顯然不可能獲勝，而之前不少機構已經投資的很多分散的小項目，每個標的都大致在幾百萬到一千萬人民幣不等，其批量死亡將會是大概率事件，因為其實力相對于 “ 嘟嘟 ” 雄厚的資本來說，根本不值一提。

同時那些非常缺錢的創業公司，本來已經準備按常規套路去融資，卻碰上這么樣一個不按套路出牌的 “ 二百六 ” 機構，于是將可能會出現：采用 比較法 評估后這些創業公司的市場估值非常高，但卻無人敢投，更缺錢的一種窘境，由于沒有機構快速跟進，然后隨著時間流逝，差距快速拉大，那就更沒有人敢投了，最后陷入了 “ 囚徒困境 ” 。

3) 如果 B 同學按照常規思路去投資 “ 嘟嘟 ”600 萬美金，占其投后的 20% 多的話，雖然看起來短期資金風險小了，可是整個項目成功的概率卻是小了非常之多，就像上一集里介紹過的 “ 全或無” 概念，在沒有達到一定規模并越過 “ 生死線 ” 后，企業最后的估值可能為零，你是要 90% 大概率成功的巨額投資呢，還是要非常小心謹慎卻異常勇敢地交 600 萬美金學費，然后回來總結一套又一套的經驗教訓來說明這學費是如何交的呢？

要知道，出現 “ 沉船趨勢 ” 后，企業將分文不值，所以巨額投資看起來沖動，其實風險小，投資回報率反而高，因為沉沒的投資回報率永遠為零，再算上拆借的資金成本和機構調研，法律配套，財務審計等等，回報率實際上為負。

4) A 同學根據投資后的市場博弈，結合目前的數據和行業內其它公司的發展趨勢，預測了三年后的行業市場份額：

可以看出，大批在之前有一定市場地位的公司出局，而 “ 嘟嘟 ” 和 “ 慢的 ” 兩家公司將占領市場 90% 的份額。

聽了以上四點理由， B 同學被說服了，但是他又拋出了新問題：投資的 1 億美金是怎樣算出的？ A 同學做了如下推演，行業 5 年后可以到達 100 億美金的估值，那么我們取一個雙方都認可的，整個行業 3 年后的整體估值和 “ 嘟嘟 ” 公司的市場份額作為估值中樞。在 3 年后大概如下所示：

然后做出如下計算：

2000 萬美金＜我們的初步計劃投資額＜ 35 億美金 _30% 市場份額 _20% 股權

2000 萬美金＜我們的投資額＜ 2 億美金

那么，到底 “ 嘟嘟 ” 現在需要多少錢，才能大概率地獲取持續競爭優勢，達成我們推演的目標呢？

通過仔細調研和與 “ 嘟嘟 ” 管理層的深入溝通，最后經過測算和真誠探討，我們一致認為大約一億美金就可以做到。于是我們一起營銷造勢，制造了 “ 要討我的愛，好膽你就來 ” 的轟動性效果。而 “ 嘟嘟 ” 的管理層也是有大決心、大魄力的，一般的公司就算你給，他也未必敢要。投資一億美金，看起來像是做了虧本的買賣，但實際上卻會有比較穩定的回報，甚至會超預期，而且投資標的比較大，降低了各種邊際成本，如尋找項目啊，調研人力物力的消耗以及資金閑置的成本。

所以，這是一次采用行業估值法逆向推演后的估值模型，為常人之不敢為。著名投資機構軟銀的歷史上就多次采用了類似的方法，沒有數學模型，只有敏銳的感覺和高瞻遠矚，正如 孫正義 所說，我所看重的是 30 年后，而絕不是現在。

各路神仙、妖怪、 “ 月光寶盒 ” 的競爭者和個個都很聰明的投資 / 投機大師們在行業內做的許多努力，例如：花費巨額營銷費用對相關行業和產品做廣告，花大力氣做的各種市場宣傳、媒體投放推廣等，都會無形之中成為 “ 嘟嘟 ” 發展的推動力，等于為其做了嫁衣。因為行業內最后一般只會剩幾家，所有的營銷都指向了這些巨頭。他們就像 “ 黑洞 ” ，將所有行業優勢，發展資源以及用戶們向自己的身邊吸引，而那些沒有實力的小公司最后只能成為 “ 被吸 ” 的一部分，成就了巨頭們的傳奇故事。

A 同學所提出的這種利用整個行業未來估值來對企業的未來估值進行預測，并根據該估值確定投資額的方法被 Dr.2 同學起名為：行業估值法。行業估值法的要點在于：投資機構需要給企業投資多少現金才能讓他們在行業中擁有 “ 超級 ” 競爭優勢。能夠讓他一口吃成個胖子，使得他擁有強大的吸引力，戰勝行業內的其他對手，成為翹楚，才是最重要的。

最后，對行業估值法用一句話描述： “ 你們倒下的身軀，最終成就了我。 ”

  (來源：36氪  作者：2561989292@qq.com）